當前城市國企正從“融資端”逐步走向“投資端”，其定位隨之轉變為“促進城市健康發展的投資主體”。相對一般企業而言，城市國企兼具盈利性和社會功能性，因此其投資活動具有一定特殊性，既要實現資產的保值增值，又要起到調和國民經濟的作用，因此一方面要提高投資能力、整合能力，另一方面要選擇適合的投資產業，才能最大化城市的潛力。對此，結合實際，卓遠提出了城市大管家、建筑垃圾資源化、土壤修復、智慧文旅、社區養老五大主題，詳細對上述產業發展趨勢、城市國企參與路徑和案例，以及回報情況加以剖析。

第一篇：萬億“城市大管家”市場的背后的商業邏輯
第二篇：建筑垃圾資源化再利用的破局之路
第三篇：擁抱綠色未來！探索土壤修復產業的新契機！
第四篇：智慧文旅引爆旅游熱潮，探尋破局之路

第五篇：解讀未來趨勢，社區養老正大展拳腳！

第六篇：后環保3.0時代，環保上市企業重塑價值的大機會

作者：南京卓遠研究中心

2023剛開年，新希望宣布退出興源環境，浙江國資接手成為新實控人。隨后，廣環投又宣布退出博世科，混改2年后，博世科實控人從廣東省會城市政府到安徽宣城轄下縣級市國資。五年前，環保板塊重整，大部分環保上市民營企業被收購，站在當下來看，其中如清新環境這樣實現并購目標的案例，實屬鳳毛麟角，更多的是像博世科、興源環境、東方園林這樣業績恢復困難甚至連續虧損。“二次易主潮”代表著后環保3.0時代已經開啟，大量工程進入運營階段，企業開始優化資產負債表、改善現金流、理順定價或支付模式，行業估值體系開始重塑。作為國資優勢領域，如何在行業波動中如何尋找并購機會，充分利用環保上市平臺，實現產業和資本的深度融合，提升國有企業的經營質量是當前城市國企思考的重要問題。

本文將通過清新環境、興源環境、博世科三家企業的首次并購案分析以及二次易主的原因分析對環保行業進行起底，為城市國企在環保領域實施并購重組中的標的選擇以及并購重組后融合提供建議。

一、事件回顧

清新環境、興源環境、博世科三家企業均在2019年分別被四川環保、新希望、廣環投收購。此后，四年內三家企業業績分化明顯，清新環境在四川國資的助力下，戰略轉型成功，營業收入以及利潤都迎來拐點，并保持持續增長，成為四川環保集團產業鏈中最重要的上市平臺。而興源環境在新希望持續的資金輸血后，業務方面未得到有效提升，四年連續虧損。博世科也未得到有效的資源注入，業務拓展受限，持續虧損超過10億元。對此，興源環境發布公告稱“新冠疫情導致的業務結算進度緩慢，轉型造成的新老業務銜接不及時等是造成公司巨額虧損的重要原因”。博世科也將業務下滑原因歸結于受新冠疫情反復的影響，市政環境訂單獲取和項目實施有所壓縮和放緩，部分已完工項目結算進度和部分老舊項目款不及預期計提減值損失（來源：各上市公司年報）?？梢钥闯龆咴诒徊①徍笠苍诜e極尋求轉型，但效果并不理想。興源環境受困于前期負債包袱難以緩解，而博世科則苦于應收賬款的計提減值損失。為求生存，推動轉型，2023年，二者積極籌劃“易主”，分別被長三角地區的市屬國資收入麾下。

圖1 清新環境、博世科、興源環境近四年業績情況

資料來源：chioce，南京卓遠整理

二、業績分化的原因分析

博世科與興源環境等環保企業二次易主的現象并非偶然，而是環保企業當前面臨困境的縮影。根據2022年上市公司披露的年報，近七成環保上市企業凈利潤出現下滑，其中接近一半為虧損狀態。2018年大規模重組合并后，環保產業并未迎來新生，回款難、工程量業務縮減，業績持續下滑、業務融合性差等問題更加凸顯，環保企業不得不尋求新的合作方，開啟新一輪的資源整合。

（一）工程依賴度較高，經濟下行，營收受到波及。從三家企業業績情況可以看出，環境治理工程類業務收縮導致的收入下降是業績下滑的主要原因。從2020年開始，三家企業的建設工程類業務收入均呈現一定的下降趨勢。環保產業是依靠政策規劃與政府投資雙輪驅動的，市政工程業務一直是行業業績快速增長的主要支撐。但在疫情等一連串不利因素下，政府投資減少，PPP項目停擺、市政工程類項目增量放緩，導致行業整體營收均有所下降。Choice數據顯示，根據申萬二級分類，2022年環保行業108家上市公司中，實現歸母凈利潤同比增長的僅有42家，另外66家歸母凈利潤同比均下降，行業平均值僅為2.14億元，另外有27家歸母凈利潤出現虧損、9家持續虧損。但是，行業內部也存在一定的局部增長，早期落地的建設工程進入運營期，運營部分收入開始增長，也有一些企業提前向細分領域或新能源轉型，使得工程業務的收縮并未拖垮整體收入增長。比如清新環境，在工業煙氣治理領域不斷深耕，運營服務收入占比不斷增長，低碳產品、余熱等領域業務收入占比也逐漸在增長。當前博世科與興源環境在二次易主后也宣布分別向工業領域和以壓濾機為主的儲能領域轉型，2023年一、二季度的業績也有所回升。

表1 清新環境細分領域營收情況

表2 興源環境細分領域營收情況

表3 博世科細分領域營收情況

表1-3數據來源：choice、卓遠整理

圖2 環保行業2022年業績情況

數據來源：Choice，申萬二級分類，卓遠整理

（二）受政府類客戶拖累，應收賬款占比較高，收益質量表現不佳。清新環境應收賬款周轉天數要明顯低于博世科以及興源環境，而其應付賬款天數也明顯少于另外兩家企業，說明其在應收賬款在資金中的占用比例較低，資金運營效率較高。這與工程類項目及客戶類別存在一定關系，博世科和興源環境司客戶主要系政府單位、上市公司、國有企業和工業類企業等，受到當前經濟影響部分客戶支付能力下降，綜合導致應收賬款和合同資產對企業形成了較大程度的資金占用。環保企業回款難一直是困擾行業的痛點之一，2022年行業應收賬款周轉天數平均值為146天，處于較低水平，且在108家環保上市企業中，應收賬款占營業收入比重超過90%的有17家，應收賬款高企會給企業資金周轉增加負擔，對于以工程類投資為主的環保企業來說影響會帶來諸多負面影響。

圖3 清新環境、博世科、興源2022年應收、應付賬款周轉天數

（三）資產負債率處于高位，償債壓力較大。興源環境、博世科的資產負債率較高，超過風險值70%，這在一定程度上與前一階段以犧牲資產負債表的方式換取利潤表增長，通過融資方式推進跑馬圈地、規模擴張的模式相關，但隨著行業逐步向輕資產運營模式轉變，2022年行業資產負債率均值在58.24%，開始呈現一定的下降趨勢，企業采取各種手段回籠現金，收現比有所回升。但興源環境、博世科與行業整體情況偏差較大，杠桿率仍然處于較高水平。

表4 清新環境、博世科、興源環境資產負債率情況（%）

除上述原因外，并購之后的融合性問題也將對上市公司的表現產生影響。

三、對城市國企并購環保產業的啟示

（一）并購標的的選擇

對于環保標的選擇要從多個方面審視，在標的選擇前應當做好盡職調查，并購調查應包括企業的背景與歷史、行業，企業的營銷方式、制造方式、財務資料、研究與發展計劃等各種相關的問題。

（1）是否能夠產生業務協同

城投企業在環保領域的并購過程中有兩種整合尤為顯著，可在此基礎上尋找對自身核心業務能夠形成支點作用的并購標的，形成業務協同，達到1+1＞2的效果：

一是傳統業務的戰略升級，延伸主營業務產業鏈打造綜合環境服務平臺公司，需要關注市場渠道的協同性。如四川國資在其原有水務業務的基礎上欲打造區域環保旗艦平臺，選擇聚焦大氣治理業務上的清新環境，加強市場渠道和布局協同，將其煙氣治理板塊作為與原有水、固、土壤等業務平齊的業務板塊，共享市場資源，同時，又將清新環境在創新方面的優勢融入集團，在研發系統、人才引進制度，研發技術上形成創新共享。

二是發力于產業變革，實現前瞻性業務布局，需要關注產業上下游資源的協同性。當前，環保的范疇被全方位地打開，一些環保相關和相近的新興賽道出現，由傳統的污染治理向清潔生產、循環經濟、資源化、協同降碳、新能源、智慧化等方面延伸，該類上市企業可能更具有業績增長空間，城投企業或在該領域進行提前布局，基于此類并購也增多。比如博世科二次易主并購案中寧國國控欲布局新能源產業鏈，而博世科在電池固廢處理、無人駕駛清潔設備、工業領域污水處理具有技術優勢，且安徽的半導體以及新能源汽車產業將并購后帶來業務增量，二者業務協同性較強。另外，興源環境也為浙江省內國資帶來了新的業務協同可能性，興源環境本身作為杭州企業，其壓濾機業務是公司基礎業務，其在市政工程，水利水務領域的應用廣泛，與杭州業態聯動性很強，同時也是新能源行業發展的技術設備，在儲能領域具有相當強勢優勢。

（2）是否具備核心競爭力以及業務可拓展性

后3.0時代，環保市場在擴容，參與企業也在增加，環保上市企業在近5年增加了近百家，競爭明顯加劇，甚至，行業的每一個細分領域都是千軍萬馬過獨木橋，不具備核心競爭力以及業務都可拓展性的企業將直接出局。

基于產業鏈延伸目標或向工業領域、下沉市場的拓展并購，通常并購標的位于較為成熟的細分領域，核心競爭力主要體現在產品的競爭力、企業的議價能力方面。而基于前瞻性業務布局的并購，核心能力主要體現在經營團隊的運營能力，研發創新能力等。

對于企業核心競爭力可以通過市場份額、收入增長、利潤增長、訂單增長、人員構成、研發能力等指標進行判斷。其中，由于工程類環保行業的業務模式是訂單完成模式，新簽訂單的增速直接關系到企業的收入增速，一般認為接下來的收入也會增長較快。由于企業投標均須繳納投標保證金，并放在“其他應收款”中（大約占比在50%左右）因此可以對“其他應收款”進行追蹤來判斷訂單能否快速增長，如果“其他應收款”余額增長較快，一般表明企業的投標活動較為活躍，那未來訂單或有望較快增長。而對于環保設備類企業，則可以通過預收賬款判斷未來增長能力。但需要注意的是，不同產品從合同簽訂到產品交付、投運的時間間隔長短不同，有的數月，有的長達一至兩年，因此預收賬款并不能精準反映未來具體某一時期的收入變化，僅能對未來的變化趨勢進行大致預判。

另外，需要注意的是，在研發能力方面，如果企業絕大部分研發項目均是委托外部研發，那么就要對該企業自身的研發能力和創新能力的可持續性有所質疑。

（2）標的估值是否合理

進行估值時要以主營業務為中心，合理評估企業商業模式或行業支付模式。但環保行業并購一直存在估值較高問題，特別是行業周期性、應收賬款、商譽等方面對估值影響較大。

行業周期性影響。環保細分領域行業具有周期性，整體紅利期較短，尤其是危廢項目、土壤修復等具有一定的周期性爆發問題，在估值時需要對行業所處周期進行關注。另外，環保行業政策包裝性強，新能源、雙碳戰略、ESG管理等政策包裝使得行業的整體估值虛高，例如能源類與環保類會相差2-6倍，因此對于標的真實業務收入來源，以及對前瞻性行業布局的所處階段要謹慎判斷。

應收賬款及賬期影響。環保作為資本密集型行業，企業收益質量以及現金流質量會直接影響到企業業務拓展能力，但行業回款難問題尚未解決，因此需要特別關注應收賬款、存貨、賬期等指標對于估值的影響。當經營性資產（應收賬款、存貨、應付賬款）占比高，負債結構以流動負債為主時，更容易面臨現金流壓力，特別是當“已完工未結算資產”比例越高，則收入的“含金量”越低，企業的資產減值損失可能存在被低估的風險。另外，若特許經營權（無形資產）的攤銷率太低可能說明利潤和資產有水分，從而虛增估值。同時，賬期對估值也會對估值產生影響，較長賬期的應收賬款計提損失的風險會增大，在估值時需要謹慎考慮是否納入。

商譽資產影響。當前上市環保公司向下的并購十分頻繁，因此形成了一部分的累計的商譽資產，且占凈資產比例過高。而城投企業在實施并購時，標的企業多為處于高成長期的公司，經營利潤本就不佳，商譽減值對利潤的影響尤為顯著，比如，永清環保2022年計提了約3.6億元商譽減值，占全年總收入的50.09%，對公司利潤產生較大影響。為避免未來不確定性風險增加，影響公司發展運營，導致會計業績下跌，對收購方產生較大影響，在進行估值時要做好商譽減值測試，針對商譽資產進行有效談判，明確哪些資產需要并入，控制商譽與凈利潤的比重，對于溢價部分通過業績承諾等方式進行彌補等。

（二）并購后的企業管理融合

控股上市后如何平衡收放權管理是當前城市國企實施并購后的難題。為充分發揮國資的背景、融資的資信及資源支撐，以及民企的核心技術優勢和市場化管理的能力和機制，在實踐中通常國資對上市公司實施并購后并不干預上市公司的日常運營，其對于上市公司管理可以考慮通過以下三個方面實現：

一是參與重大決策，保障知情權。實施并購后國資股東只通過董事會席位對上市企業進行管理，參與重大決策。以公司章程確認董事會召開議題、頻率、決議規則，確認國資股東與運營管理團隊間的權責界面。企業發展戰略、破產、改制、兼并重組、資產調整、產權轉讓、對外投資、利益調配、機構調整、重大人事任免，重大項目投資等需要通過董事會進行決策。有數據顯示董事會召開頻率與股權制衡間成正比關系，一年兩到四次的頻率較為合適。同時，國資股東需要在關鍵崗位職能崗位派駐人員，特別是財務、采購、合規部門。

二是與經營團隊進行利益綁定。通過建立市場化的激勵約束市場機制，健全企業收入分配機制，綜合運用增量利潤獎勵、股權激勵、分紅權激勵等中長期激勵實現與管理層利益的深度綁定。比如永清環保2021年向管理、技術和業務等專業人才及業績績效表現優異人員進行股權激勵，并設置三年的業績考核目標，2021年至2023年，公司凈利潤目標值分別為7000萬元、1.5億元和3億元，合計達5.2億元；觸發值分別為7000萬元、1.2億元和2.4億元，對業績增長提供了一定助力。

三是以業績考核為重要抓手。在并購交易中，城市國企在進行投資后通常需要依賴標的企業原股東和經營團隊的能力、資源和經驗，因此可以采取對賭機制進行約束。清新環境與博世科都對企業實質管理層實施了對賭，雖然沒有數據能夠證明對賭一定能夠提升業績，但是對賭是對于管理層實施業績管理的一種，環保行業波動周期較大，有業績承諾更為合理，可以有效地保護新入主股東的利益。國資入股后通常會因并購交易產生商譽，特別是在并購高新制造類環保企業這類高估值公司時，業績對賭具有很好的效果。但需要注意的是要在公司章程以及協議中明確原團隊保留經營權的邊界以及投資方介入經營的限度所涉及的“業績對賭和經營權關系”以及司法認定問題。

（三）并購后相關問題的處理

基于產業協同的并購逐漸升溫，關聯交易、股東渠道拓展激勵、同業競爭等問題自然成為并購上市公司后必須面對的問題。

關聯交易方面，實施并購后國資股東與并購標的往往會伴隨很多關聯交易，包括但不限于上下游采購、供貨等關系，但國資的關聯交易很容易觸及違規紅線，進而引發非經營性資金占用，嚴重的可能還因此被拖進大股東債務危機成為受害者。因此并購實施后應當制定嚴格的關聯交易規則，規范關聯交易的范圍、方式、程序和報告要求等細節，特別是交易價格方面需要保證公允性和透明度，通過加強內部審計和監督及時發現和排查關聯交易問題，并及時糾正和處理。

股東市場渠道拓展的激勵方面，實施并購后股東方帶來的渠道、市場資源應當合理做出激勵，以提高股東方積極性?？梢酝ㄟ^股東市場渠道拓展協議進行約定，包括激勵對象、內容，方式、計算、評定等內容。在實踐過程中通常按照項目收益進行激勵收益區間劃分，長久收益與短期收益結合的方式進行激勵。

同業競爭方面，城投企業在并購完成后應就避免同業競爭、解決同業競爭問題的具體時間和安排作出承諾、嚴格履行承諾并定期披露承諾履行情況，并取得監管認可，以規避巨量的關聯交易以及同業競爭隱患，可以可通過定增、收購、現金收購等方式將原有競爭業務資產納入上市公司或將競爭業務資產進行剝離。